直报网北京3月24日电（21世纪经济报道报道）资产注入和整体上市有时候不一定都是好事。 对于哈药股份(600664.SH)的投资者而言，这句话显然是不无道理。

根据大智慧(23.48,0.07,0.30%)超赢数据显示，在哈药股份复牌后的23个交易日中，有20个交易日都是主力资金净流出的状态，其中仅超大户资金就净流出超过32319万元，如果以盘中最高价和最低价计算，其间股价跌幅则一度高达17%。

这就是为兑现股改承诺而推出资产注入方案的哈药股份所遭遇的尴尬局面。而在此之前，哈药股份的巨额资产注入方案还吸引了大量机构的眼光。甚至就在2月16日哈药股份复牌当天和次日，包括申银万国、兴业证券(17.39,0.00,0.00%)、国泰君安等15家券商都出具了推荐或增持报告。

“方案对我们没有什么好处，他们可能没有仔细看方案吧，否则没必要推荐呀。”一位仔细研读了方案的券商资管部高层向本报记者坦言。

令普通投资者不解的是，被国泰君安医药行业分析师易镜明誉为“集团资产注入，医药航母开启新征程”的资产注入方案，缘何会惨遭主力资金离弃？然而，和二级市场的惨淡状况相比，投行人士显然更加关心哈药集团的整体上市情况。

“三精制药本来就是属于哈药股份的资产，当年拿出去他们找了一堆理由，现在拿回来他们也有一堆理由，反正都是他们有理。”上海某券商并购部总经理告诉记者。

在其看来，哈药集团的整体上市恰似一出“闹剧”，而“闹剧”背后，还隐藏着诸多不为人知的秘密……

1.模糊承诺巧取流通权

引发股价大幅下跌的正是哈药股份于2月16日发布的，一份名为《发行股份购买资产暨关联交易预案》(下称交易预案)的资产注入方案。

这份由中信证券(14.04,0.00,0.00%)投行部操刀的交易预案显示，哈药股份将以发行股票的方式，向大股东哈药集团收购其持有的生物工程有限公司100%的股权，以及三精制药(600829.SH)44.82%的股权。其中，生物工程公司的预估值约为18.5亿元，三精制药股权的价格则按照22.49元每股的价格，定为38.97亿元，两项资产合计总额高达57.47亿元。

为此，哈药股份需要以24.11元每股的价格，发行约23836万股股份，来完成上述收购。届时公司将持有生物工程100%股权，所持三精制药的股份比例则由30%跃升至74.82%。

作为哈药集团医药类资产整体上市的关键步骤，此番资产注入在机构投资者及券商分析师眼中，并非是什么秘密，这一资产注入方案早在哈药股份2008年股改之时就已提上日程。因南方证券违规增持带来的控制权之争，哈药股份的股改方案迟迟未能成型，一直到2008年公司才开始进入股改程序，哈药股份因此而一度被市场冠之以“股改钉子户”的名号。

由于控制权并不牢固，哈药集团拒绝送出股份，其给出的对价仅为当地政府免去公司1.32亿元债务，按照当时股价，相当于流通股股东每10股只获得0.05366股的对价补偿。

这一股改对价被投资者戏称为“地板价”，哈药股份的首轮股改也因此而遭遇大部分流通股股东的反对并宣告失败。

无奈之下，哈药股份更换了股改保荐机构，在由新任保荐机构齐鲁证券打造的股改方案中，哈药集团对上述对价作出了相应调整，在政府减免债务之外，又增加了资产注入的相关承诺。

哈药集团在新方案中承诺：自股改实施之日起三十个月内，将向哈药股份注入不少于26.11亿元的优质经营性资产及现金，且注入资产的净资产收益率不低于11%。

2010年12月28日，哈药股份停牌并于今年2月16日如期推出资产注入方案。在此之前，包括兴业证券医药行业分析师王晞在内的众多券商分析师均对哈药股份的资产注入抱以厚望。

有市场人士甚至认为，正因为存在强烈的资产注入预期，所以在去年下半年医药股出现的大跌行情中，哈药股份的跌幅相对较小。

然而，令人失望的是，期待的资产注入并不是机构所期望的丰厚蛋糕。

根据最近一个完整会计年度的财务数据计算，本次注入的三精制药股权将为哈药股份增加1.25亿元净利润，而生物工程公司资产则将增加净利润1亿元。

“考虑到本次增发的股票对原有权益的稀释，以2009年的数据来看，这次的资产注入实际上只能给哈药股份每股收益增加0.03元。”南京某知名会计事务所的一位高级合伙人认为。

几乎可以忽略不计的业绩增厚，与股改承诺中11%的净资产收益率形成了鲜明的对比。

一位哈药股份的资深投资者曾在交易预案公布之初向本报记者爆料称，如果根据评估值计算，哈药股份此次注入资产的净资产收益率，并不能达到股改时所承诺的11%。

本报记者就此进行了相关报道(详见本报2月18日14版《股改承诺偷梁换柱 哈药股份遭主力资金狂抛》)，随后哈药股份发布澄清公告，认为根据新会计准则，其注入资产的净资产收益率应按照资产净值计算，因此仍然符合11%的承诺。

上述解释亦得到了前述南京专业财务人士的认可，但在其看来，哈药股份当初的股改承诺很容易给人以误导投资者，以骗取流通权的印象。

“既然是作为股改对价，那么将来注入的资产肯定是对投资者有直接补偿的，否则当时的投资者为什么要改投赞成票呢，但现在来看，这种补偿似乎并没有得到兑现。”前述专业财务人士认为。

“我们不关心他们怎么计算净资产收益率，只想知道这次注入的资产究竟能增厚多少业绩。”前述爆料的投资者告诉记者。

实际上，被高达11%的净资产收益率“欺骗”的远不止散户投资者，更为精明的机构投资者也当了一回冤大头，用脚投票成了他们做出的第一反应。

“目前哈药股份的流通盘大约是8.10亿股，其中前十大流通股股东全是各大机构投资者，仅这十家机构就累计持有哈药股份近4亿股，从量上来看，这次卖出的主力应该就是机构。”前述券商资管部人士认为。

在该券商人士看来，哈药股份本次资产注入方案最终能否得以实施，首先就要过股东大会这一关，而各大机构的态度无疑将决定方案的最终成败。

记者发现，尽管诸多投资者因本次交易方案对公司业绩影响有限而颇为不满，但也有分析人士似乎对此并不在意。

“业绩增厚不是我们关注的重点，完成注资，更大的意义在于哈药治理结构得到改善。”兴业证券分析师王晞在注资方案出台后认为。

在此类观察者看来，此番交易一旦完成，即意味着哈药集团的医药类资产将实现整体上市，这一举动将为哈药股份的后续发展创造更好的条件。

显然，这些分析人士并不知道，早在数年之前，三精制药就曾是哈药股份旗下资产之一，如今以并表的形式重回哈药股份的怀抱，只是完成了一个莫名其妙的资产置出和置入的游戏。

2.整体上市被指自相矛盾

好马不吃回头草，哈药股份的管理层显然不这么看。

在券商分析人士看来，整体上市也是本次交易对哈药股份的利好因素之一。而本次资产注入的策划者哈药集团显然也持类似观点。

“医药资产将以哈药股份为平台实现整体上市，哈药股份能够凭借良好的内部资源整合能力及全医药产业链的利润吸纳力，进一步提高公司与上下游企业的谈判能力，增强公司管理整合创造新价值的能力。”哈药集团在交易预案中如此认为。

然而，诚如前述券商并购部总经理所言，实际上三精制药早在2004年之前还一直是哈药股份直接控制的资产。

记者发现，三精制药在2004年之前的确还是哈药股份旗下资产，在哈药股份2003年年报中，三精制药还被列为公司主要控股公司之一，当年总资产9.09亿元，哈药股份持股96%。

正是这一块优质资产的60%股权，在2003年11月4日召开的一次董事会上，被哈药股份欣然置出。

置出后的三精制药通过借壳的方式，被重新置入天鹅股份(600829.SH)(现称三精制药)，完成二次上市，天鹅股份是哈尔滨当地另一家国资控股的上市公司，此前一直是以水泥为主业。

有趣的是，在置出三精制药时，哈药股份的理由似乎同样充分。

“着眼于产业链条整合及专业化发展目标的实际，为本公司内部相关产业及经营实体搭建新的资本运作和产业运作平台，支持和带动本公司的壮大发展，是本公司的现实需求。”哈药股份在当时的重组报告书中这样表述。

哈药股份给出的另一个理由是：“从三精制药的现状及未来发展的构想，尤其是从未来参与大范围的国内及国际竞争的角度考虑，确需借助资本市场的功能及动力，促其发挥更大的潜能，实现做大做强和超常规发展的目标。”

“公司决策的随意性太大了，跟投资者的沟通也不够。”国内某大型保险机构的投资部人士对上述现象也有所察觉，而这也被其认为是此次资金大规模撤离的一个诱因。

前述券商并购部高层则向记者坦言，回顾哈药股份和天鹅股份之间的交易，其中还存在不少疑点。

首先是天鹅股份并没有卖壳求生的必要性。

记者查阅天鹅股份2002年年报后发现，当年该公司实现净利润1011万元，尽管较上一年度大幅下滑77%，但并没有出现亏损，更没有到濒临退市的风险，因此作为其大股东，哈尔滨建材集团并没有放弃这一宝贵壳资源的必要性。

不仅如此，天鹅股份2001年、2002年左右甚至还一直在谋求再融资。公司一度计划增发不超过5000万股，预计融资3.6亿元，后来又调整为增发不超过3000万股。此项议案直到2002年6月才被停止执行。

“这应该可以说明建材集团当时根本就没有放弃壳资源的打算。”前述券商并购部高层分析。

与建材集团突然舍弃上市公司资源一样诡异的是，虽然同样是黑龙江省国资委控制下的企业，但哈药股份接收天鹅股份的行为也被认为是不能理解。

“三精制药已经是上市资产，仅仅是换一个壳没有任何意义，更重要的是当时哈药股份对天鹅股份并不能做到绝对控股，很容易就会赔了夫人又折兵。”前述并购界人士说。

而对外界盛传的三精制药境外上市遇阻因此退而寻求借壳上市的说法，该并购专业人士并不认同，“海外上市与境内上市的目的并不完全一样，更何况三精制药本身就是境内上市资产。”

不仅如此，哈药股份将三精制药“喂给”天鹅股份，还冒着巨大风险。

根据交易初期的安排，哈药股份在以三精制药作为代价入主天鹅股份之后，将持有后者29.80%的股份，而这一持股比例仅比第二大股东哈尔滨巨邦投资有限公司多出1.05%，约270万股。

这样的股权结构意味着，只要巨邦投资稍微在二级市场增持一部分股票，哈药股份就将陷入被动。

3.哈药集团才是最大受益者？

更加令人费解的是，视潜在风险于不顾的哈药股份，送出的却并不是一块累赘资产，不仅如此，三精制药还是公司旗下最为优质的一块资产。

截止到出售时，三精制药的净资产为5.36亿元，但其2003年实现的净利润却高达1.05亿元，尽管三精制药的净资产只占哈药股份净资产的18%，但其贡献的净利润却占到了公司净利润总额的32%。

据本次交易的财务顾问海通证券(10.17,0.00,0.00%)方面测算，交易完成后，对哈药股份的“主要利润指标有一定程度的不利影响”，且坦承哈药股份“2004年的净利润将因此而减少约5776万元”。

或许正因为如此，该项股权出售方案并没有得到所有股东的一致同意，在商议此事的董事会上，参与表决的14名董事中就有一人投了反对票。

然而，虽然损失巨大，但三精制药60%股权当时的“售价”却并不划算，该笔股权最终的售价仅为3.48亿元，增值率仅为8.12%。然而，在外转了一圈之后，三精制药重新回来时的身价却已是今非昔比。

尽管哈药股份本次收购的44.82%股份，对应的三精制药的净资产只有6.79亿元，但根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，该笔股权只能按照市值定价，上述股权的售价最终高达38.97亿元，增值473.93%。

另一个值得注意的问题是，在三精制药出售之初，哈药股份还一直持有上市公司三精制药46.07%的股权，但在2006年7月的一次交易中，哈药股份所持三精制药股权中的16.07%被卖给了二者共同的实际控制人哈药集团。

加上哈药集团原来就持有三精制药28.75%的股权，此番交易之后，哈药集团持股比例升至44.82%，一举掌握了三精制药的控股权。该笔股权最终按照2.93元每股的价格定价，哈药股份仅仅获得1.82亿元现金。

但是数年之后，当这16.07%的股权被哈药集团再度卖还给哈药股份的时候，却已是身价暴增。按照本次交易三精制药22.49元每股的价格计算，其对应股权的价格已然高达13.97亿元，增值667.58%。

三精制药股权重回哈药股份怀抱，对于哈药集团的好处远还不止于高额的出售价格这么简单。

相对于当初注入26.11亿元资产的股改承诺，哈药集团想要兑现诺言只有几种选择。

据本报记者了解，哈药集团旗下医药类资产除了哈药股份和三精制药的股权，就只有生物工程公司和哈药集团生物疫苗有限公司(下称生物疫苗公司)两块资产。

哈药集团最终选择了三精制药股权和生物工程公司，生物疫苗公司仍被留在集团内部。

这一选择也令多位分析人士颇为不解，因为生物工程公司的估值已经高达18.5亿元，离26.11亿元的承诺目标差距仅为7.61亿元。

相对于18.5亿元的评估值，生物工程公司截止到去年底的总资产仅3.59亿元，净资产则为3亿元，而生物疫苗公司目前的总资产达到4.1亿元。

不仅如此，生物疫苗公司的盈利能力也颇为不错，公司2008年的销售收入就超过1亿元大关，利润总额则超过4000万元。

生物疫苗公司也因此而备受市场关注，该项资产也一直被券商研究员和各大机构认为是哈药集团兑现股改承诺的筹码之一。

国信证券分析师贺平鸽在去年5月24日出具的一则研究报告中认为，生物疫苗公司2009年的收入估计在2亿以上。他还预计公司2010年将实现销售收入3亿元，其中禽流感系列疫苗约1.5亿元，利润不低于5000万元。

更加值得关注的是，在2010年6月，经我国商务部裁决，辉瑞与惠氏的并购交易使其在猪支原体肺炎疫苗领域构成了垄断，辉瑞只得将旗下的中国猪支原体肺炎疫苗业务作价5000万美元剥离给哈药集团。

而包括瑞倍适和瑞倍适-旺猪支原体肺炎疫苗的全部知识产权、生产技术、产品品牌及在中国市场的业务，全部落入哈药集团的疫苗产业之中，其疫苗业务前景更加明朗。

遗憾的是，冲着这些优质资产介入哈药股份的资金，却并没有迎来曙光，生物疫苗公司依然被哈药集团雪藏怀中，作为其压箱底的最后一块宝贝。

“对于投资者来讲最好的选择当然是，疫苗公司和生物工程公司一并注进去，彻底实现集团医药业务的整体上市。”前述保险资金的分析人士坦言。

该分析人士甚至推测，不排除留下的机构会在股东大会上狙击此次资产注入方案，以逼迫哈药集团重新修改方案，将三精制药股权换成生物疫苗公司。

如果本次交易预案被否，哈药集团将不得不寻求新的资产注入组合，否则按照股改承诺，哈药集团将被迫提出现金分红(不低于该年度实现的可分配利润之百分之八十)的议案，并保证在股东大会上对此议案投赞成票。

但哈药集团由此历次获得的现金分红将全部立即转赠给所有无限售条件流通股股东直至其提出新的注入优质经营性资产和现金资产的方案。按照哈药股份目前的盈利状况，这显然是笔不菲的收益。

哈药集团何去何从，将取决于股东大会的最终投票结果，但不管怎样，对三精制药的一买一卖，哈药集团的财技之高超无疑令所有人都叹为观止。

4.受伤的总是哈药股份

“哈药股份的中小股东都成了冤大头了，先是以很低的价格把优质资产置出去，再把换取的股份低价卖给大股东，过几年大股东又把同样的股权高价卖回给上市公司，导致其他股东的权益被稀释。”前述并购界专家分析。

与哈药集团赚得盆满钵满不同，当初哈药股份置出三精制药的做法其实对两家公司都存在一定的负面影响。

“医药行业是个适合规模化运营的产业，但哈药股份将三精制药分离出去的做法显然有悖于这一常理，”前述并购专家认为，“否则公司可以统一研发和采购、协调产品开发和营销，这些都能大大降低运营和管理成本。”

剥离三精制药对于两家上市公司最大的困扰首先就是同业竞争问题。为此，两家公司不得不签署了一份《不同业竞争协议》。

按照协议约定，哈药股份不得不放弃了其原有的对脑复康片、蜂王浆口服液、西洋参王浆口服液、葡萄糖酸钙口服液、朴欣口服液的生产和销售，还对双黄连片和双黄连糖浆剂的生产和销售作出了调整，并承诺三年内放弃该项业务。

三精制药则承诺，在重组完成后将立即放弃对头孢哌酮、舒巴坦复方剂的生产和销售，对注射用头孢唑林钠、头孢拉定、阿莫西林胶囊、头孢氨苄、头孢噻肟钠、头孢曲松等六个产品采取限制生产和销售的措施。

但实际上，三精制药仍然在阿莫西林胶囊、头孢唑林钠等抗病菌类抗生素产品领域多有涉猎。

哈药股份的盖中盖口服液和双黄连粉针，则分别与三精制药的葡萄糖酸钙口服溶液和抗病毒双黄连口服液存在一定程度的相似性。

除此以外，哈药股份还与三精制药之间存在千丝万缕的关联交易，包括委托贷款、担保、销售和采购等多个方面，而在日常经营中，两家公司为了解决此事也是颇费周章。

一家券商的医药行业研究员就坦言：“三精制药在化学药和部分OTC品种上，与哈药股份存在一定的竞争关系。同样在哈药集团内部，两家上市公司在品种上的重叠，不利于整体发展。”

基于上述现象，彻底解决同业竞争和关联交易问题，成为了哈药集团推动本次资产注入的又一理由，尽管这一理由和当年的资产置出行为自相矛盾。

虽然哈药集团在这一系列颇为复杂的资本运作中获益良多，但在前述券商并购部高层看来，导致哈药股份作出如此多不合常理的决策的原因还并不在此。

既然如此，哈药股份一系列的反常举动背后，究竟还隐藏着怎样的惊天秘密呢？

5.兴安证券的幕后“魅影”

“当初三精制药借壳天鹅股份，最主要的目的还是为了解救因操纵天鹅股份而被套牢的兴安证券。”上述券商并购人士一语道破天机。

身为2005年中国券商业治理风暴中最后被托管的一家问题券商，兴安证券的背景其实颇为复杂。

在2002年4月成立之前，兴安证券的前身分别是当地的黑龙江省证券公司、齐齐哈尔市证券有限公司、牡丹江证券公司和黑龙江省证券登记公司旗下的证券部门。

记者从多位资深券商界人士处得知，重组后的兴安证券是当年黑龙江省唯一的综合类券商，但截止到2005年底被海通证券托管，这家证券公司一共只存在了不到四年时间。

兴安证券的工商资料显示，其股东主要由黑龙江省的几大国资公司组成，分别为黑龙江省电力开发公司、黑龙江省辰能哈工大高科技风险投资有限公司、哈药集团有限公司和黑龙江省投资总公司等几家企业，此外还有天津南开戈德股份有限公司等三家天津公司。

正是这家被黑龙江省政府寄予厚望的证券公司，从成立之日起就陷入了违规坐庄天鹅股份和挪用客户保证金的泥潭。而此事也成为了哈药股份多年后重组闹剧的伏笔。

兴安证券成立后仅两个多月时间，该公司就开始大举介入三精制药的前身天鹅股份，到2002年6月30日，兴安证券首次进入公司前十大流通股东行列，持股数为26.73万股。

到2002年12月31日，兴安证券持有的天鹅股份股份猛增至752.36万股，持股比例达到2.92%。与此同时，在2002年中报时，兴安证券的股东之一辰能哈工大高科技风投也曾短暂的出现在天鹅股份的前十大流通股名单中。

实际上，上述数据仅仅是兴安证券买入天鹅股份的冰山一角。

由于数年后兴安证券操纵天鹅股份股价一案东窗事发，并被证监会处以相应处罚，该公司具体操纵内幕才浮出水面。

证监会2007年10月12日公布的处罚材料显示，2002年至2005年底，兴安证券累计在财富证券上海仙霞路、长城证券深圳振华路等31家证券营业部，共使用75个资金账户，1766个沪市证券账户操纵天鹅股份股票价格。

数据显示，到2003年7月9日，兴安证券对天鹅股份的持股比例就已经超过总股本的5%，占流通股的20.36%，复权价17.32元。

到2005年10月26日，兴安证券通过各类账户持有天鹅股份股票更是达到惊人的4302.75万股，持仓量占流通股比例为44.21%。

在兴安证券大举买入的情况下，天鹅股份却并不争气，2002年公司净利润大幅下降逾77%，而为了维持住股价，兴安证券只得通过各种账户不断买入，以至于深陷泥潭不能自拔。

从二级市场走势来看，2003年前后A股持续低迷，但天鹅股份尽管业绩骤降，但股价却异常坚挺。

“按照当时的市场环境，兴安证券几乎很难出货，更何况公司业绩这么差。”前述并购人士告诉记者。而对于高位介入天鹅股份的兴安证券而言，要想自救就必须要寻求帮助。

上述曾与兴安证券方面有过接触的资深并购人士告诉记者，兴安证券高层为脱离困境曾书面请求政府方面拿出优质国资对天鹅股份进行资产重组，三精制药正是被看重的优质资产。

而作为一家被政府寄予厚望的本地券商，为保证兴安证券的安全，当地政府也只能孤注一掷。

就这样，在当时黑龙江省政府的一手推动下，三精制药被迅速从哈药股份中单独剥离出来，火线驰援天鹅股份，以解救深陷其中的兴安证券。

据该自称曾亲眼见过上述政府批文的券商人士透露，三精制药的剥离因为削弱了哈药股份的盈利能力，而遭当时二股东南方证券的激烈反对，阚治东(微博)甚至专门为此去东北谈判，但并没有能够留住三精制药。

最终，在案发之后，证监会对兴安证券总裁吴亦力处以了5年市场禁入的处罚，董事长贺朝贤等多名高管均被处以3年市场禁入。

尽管兴安证券操纵天鹅股份的真相大白天下，但天鹅股份的名字变成三精制药背后的隐秘故事却并不被外界所知。

6.资本市场上的多个“闹剧”版本

虽然三精制药股权的进进出出颇为滑稽，但令多位接受记者采访的资本圈人士担忧的是，类似案例其实在A股市场并不鲜见。

2008年初在资本市场引起轩然大波的青海盐湖工业集团(下称盐湖集团)借壳ST数码一案便堪称典型。

作为盐湖钾肥(57.77,0.00,0.00%)(000792.SZ)的大股东，盐湖集团却并没有像大多数机构投资者所预期的那样，将旗下资产注入已有的上市公司，而是出人意料的选择借壳*ST数码。

*ST数码虽然也是青海的一家上市公司，但当时的大股东却是民营企业深圳友缘投资有限公司，两者与盐湖集团都没有股权和业务关系。

但在*ST数码的重组方案中，盐湖集团却通过受让其53.63%的股份入主*ST数码，后者发行股份吸收合并盐湖集团资产，并同时注销盐湖集团此前受让的股份。

盐湖钾肥的股价受此影响大幅下跌，而盐湖集团的怪异举动也招来市场一片讨伐之声，有机构投资者甚至直指盐湖集团的行为是“对市场的亵渎。”

盐湖集团单独借壳上市之后，不可避免的与盐湖钾肥形成同业竞争和关联交易，最终两家公司不得不通过吸收合并的方式解决此事。

纵观当时媒体的报道，市场上莫不是对盐湖钾肥诡异做法的声讨。

大多数的分析人士认为，即便不考虑集团借壳对盐湖钾肥的负面影响，*ST数码作为民营企业，政府控股的国资企业并没有救助它的义务，而为地方保壳的说法更是因为此后的吸收合并而不攻自破。

类似“无厘头”故事还在陆续上演。

最新的主角正是位于山西省的阳泉煤业集团，而故事的另一个主角则是曾历经多次重组的壳公司*ST东碳(15.10,-0.13,-0.85%)。

2010年12月，*ST东碳发布公告称，公司将发行股份收购阳煤集团旗下阳煤化工100%股权等多项煤化工资产。

作为一家已经拥有三家上市公司的国资企业，阳煤集团的做法与哈药集团、盐湖集团的做法有颇多相似之处。

记者发现，阳煤集团旗下的上市公司国阳新能(27.31,0.11,0.40%)(600348.SH)从事煤炭业务，而山西三维(13.64,-0.01,-0.07%)(000755.SZ)则以煤化工作为主营。不仅如此，阳煤集团还在山西省国资委的主导下，获得太化股份(13.21,-0.04,-0.30%)(600281.SH)的控制权，而太化股份也是以煤化工为主业。

在阳煤集团“联姻”*ST东碳之前，各路投资者均认为阳煤集团将把煤化工资产注入太化股份。

上述预测最终全部化为泡影，阳煤集团舍近求远的做法则令所有人百思不得其解。

不仅如此，阳煤化工等资产借壳 *ST东碳一旦成功，还将给阳煤集团旗下多家上市公司惹来关联交易和同业竞争的麻烦。

“本次拟置入上市公司的资产均与阳煤集团控股的国阳新能发生关联交易，主要交易为从国阳新能采购块煤、沫煤等原材料，且近三年该项交易金额占比超过50%。”《重组预案》中明确提出。

数据显示，仅上述与国阳新能的关联交易金额就接近20亿元，同时其与山西三维之间也存在不同程度的关联交易。

与关联交易相比，同业竞争的问题更为严重。

由于太化股份与阳煤化工的业务直接竞争，阳煤集团在重组方案中承诺，未来“将太化集团所属的煤化工及其相关资产全部置入阳煤化工或采用其他合法方式予以处置，以彻底解决阳煤化工与太化集团存在的同业竞争问题。”

对于一个并不缺乏壳公司的国资企业，如此大费周章的做法再度引发市场的一片质疑之声。

“他们的做法说得不好听就是脱裤子放屁，多此一举。”前述接受记者采访的并购界人士笑言，“如果太化股份最后与东碳吸收合并，阳煤连个壳都捞不到，做这件事不知道他们图的是什么。”

需要回答这个问题的显然不止是阳煤集团，或许还有哈药集团、盐湖集团甚至更多热衷于类似资本运作的国资企业……▲