【中直社北京2月27日电】（施维塔·迪贝撰文、米娜编译）随着时间的推移，围绕美国营养保健品直销公司康宝莱展开的“多空大战”，变得越来越有趣。战火仍在燃烧，而参与“多空大战”的玩家已经身处危急关头。在看好康宝莱的一方，包括一大批对冲基金经理人，其中有激进投资者卡尔·伊坎(Carl Icahn)、亿万身家的投资大佬、对冲基金Third Point创始人丹·勒布(Dan Loeb)、华尔街著名的“幼虎——”Tiger Consumer Management的帕特里克·麦考马克(Patrick McCormack)、纽约基金Coatue Management LLC的菲利普·拉方特(Philippe Laffont)和对冲基金经理史蒂芬·曼德尔(Stephen Mandel)。在看衰康宝莱的一方，有包括潘兴广场资本公司(PershingSquareCapital)创始人比尔·阿克曼(Bill Ackman)在内的一大票著名投资者。

阿克曼的朋友——绿光资本创始人大卫·艾因霍恩(David Einhorn)曾公开表示，康宝莱可能成为空头的目标，此后在多个场合表达了对康宝莱的做空和质疑。另一位知名投资人惠特尼·蒂尔森(Whitney Tilson)也表示自己做空了康宝莱以及其他一些直销公司股票。阿克曼(Bill Ackman)对康宝莱(Herbalife)(HLF)进行的10亿美元做空，足以表明他在这场大战中必胜的信心。

对于每一只股票而言，通常都存在来自投资者两方面的争论。谈及康宝莱，我确信，投资者对该股票的看涨者和看衰者都非常熟悉。因此，在这篇文章中，我就不再就两个阵营的成员给出详细的介绍。我要阐述的重点在于，为何说阿克曼的关键论点存在缺陷？

众所周知，阿克曼的关键论点是，“如果参与者从向新成员收取费用中赚得的钞票比从零售中赚得的多，那么康宝莱就势必导演了一场金字塔阴谋。”据报道，阿克曼宣称康宝莱的经营模式是一个“金字塔式骗局”，理由是康宝莱的营销模式让直销商从新加盟者中的获利超过了本身销售公司产品获利的10倍还多。所谓“金字塔式骗局”，就是以根本不可能支付的高利息作诱饵，进行金融诈骗。金字塔骗局其运作规则是用后一批投资者存入的资金，支付给前一批投资者作为投资的利润，以此循环往复。为了吸引更多的投资者，“投资公司”必须不断提高利润水平。当参加者人数达到饱和点不再增加时，整个“计划”就土崩瓦解了。

简而言之，阿克曼认为，康宝莱以误导性的财务信息掩盖公司业务本质，即为“一种非法的传销行为”。

我个人认为，阿克曼的上述观点存在缺陷。我会用形象的例子来证明这一点。

假设一家直销公司，主要通过旗下直销商来生产和销售X产品。X产品的平均生产成本为15美元。直销公司以30美元的价格将该产品卖给直销商，而后者则以35美元的价格再把该产品卖给零售客户。为简单起见，让我们假定百分百的销售来是外部网络，而直销商之间属“零自身消费”。此外，在这个例子中，让我们假定直销商从新加盟者中的获利仅被限定在直接受聘于参与者的一种水平。(当然，你或许会假定从加盟者中的获利或上线获利的水平均为多样化，但是，我们没必要让问题复杂化。要知道，在整个过程中，我都在试图让问题简单化。)