直报网北京6月21日电（Barron’s Online报道）近日健康产品直销公司康宝莱和如新的股价近来备受打击，我们的分析显示可能有更多的苦难即将到来。康宝莱（纽约证交所股票代码：HLF）和如新公司（纽约证交所股票代码：NUS）都经营多层次的直销网络模式，来鼓励民众参与销售公司的健康产品。

巴伦周刊(Barron’s)的资深编辑阿尔珀特(Bill Alpert) 在本周的杂志中〝金絮其外〞(Where Beauty Is Skin Deep)写道：〝但是许多致力于营销两家公司产品的人却很少或根本没有赚到钱，而且两家公司的直销商都有高替换率。〞

而在最近几个星期康宝莱公司的股票严重下跌后，绿光资本(Greenlight Caital)公司的David Einhorn在与康宝莱的电话会议上，开始询问有关营销模式的问题。

以下为〝金絮其外〞(Where Beauty Is Skin Deep)本文：

近日健康产品直销公司康宝莱和如新的股价近来备受打击，我们的分析显示可能有更多的苦难即将到来。Grameen America的反贫穷计划，在华伦．巴菲特(Warren Buffett)家族的邀请下，于2009年在奥马哈(Omaha)以拉丁裔为主的南部，开设了一个办公室。之前一年，Grameen America在纽约开设了第一家美国分部，提供给妇女少于1,500美元(约人民币9,440元)的小额贷款，帮助她们开始经营小生意，并提升家庭经济脱离贫困线。这个计划的先驱尤努斯．穆罕默德(Muhammad Yunus)，也因此创意而获得诺贝尔和平奖。

根据Grameen America美国现任和前僱员表示，在奥马哈和纽约，事实上许多妇女带着她们的Grameen America小额贷款加入康宝莱（股票代码：HLF）和其他具多层次销售系统的直销组织，成为自僱经销商。

在五月份一次于Grameen America的南奥马哈办公室附近的历史街区访问中，看到有为数半打配饰着明亮绿色窗帘店面的康宝莱营养俱乐部，大部分是空荡荡的，或是只有少数几个客户，坐在折叠椅组上，喝着营养蛋白混合饮料(Formula 1减重奶昔)和整肠消化芦荟饮料，墙上贴有足球明星及肿胀大肠的海报。附近居民表示，南奥马哈一年前拥有更多康宝莱营养俱乐部，但他们的经营者已放弃了等待利润。奥马哈Grameen America美国分部认真的经理乔杜里(Habib Chowdhury）说，他办公室的1,400名借款人已建立各种企业并偿还贷款，公司信任借款人做出他们自己的选择。但乔杜里说，他现在不鼓励妇女们借钱加入康宝莱，他认为那不是一个好的事业。

然而，对康宝莱和其健康产品的竞争者如新而言，企业的现况却从来没有更好过。他们已经迈入国际市场，让招募他人者致富，受招募者又继续招募新兵，进入所谓的多层次的网络，专力于订购公司的健康产品。康宝莱以其蛋白质奶昔著称，如新则以〝抗衰老〞的皮肤护理。

在过去的五年中，以洛杉矶为基地的康宝莱获利成长一倍以上，其盈利每股3.30美元(约人民币21元)，且其股价翻了两番。如新的获利增加了三倍，至每股2.38美元(约人民币15元)。两家同是纽约证券交易所的上市公司，都透过分红和巨额的回购分享金，与股东共享其丰厚的现金资流。康宝莱执行长Michael O. Johnson，是去年收入最高的上市公司老板，达8,900万美元(约人民币5.6亿元)。

在他们的开创初期，在不受美国监管机构质疑的情形下，每家公司个自订定其有关招募办法和产品索赔的规则已超过15年。如今，就像其他许多成功的企业，康宝莱和如新也有位在高层的朋友。来自如新起源地区的现任众议员Jason Chaffetz（犹他州），曾任该公司的官方发言人。当总统候选人Jon Huntsman Jr.还是犹他州州长时，他还随同如新代表团参访中国，以游说放宽其对不符法令的多层次直销企业的监管。如新高层已投入数百万美元于Mitt Romney的总统竞选活动。康宝莱享有多次来自CNBC电视节目知名主持人Jim Cramer的美言肯定，Jim Cramer在2011年8月的采访中对康宝莱执行长Michael O. Johnson说：〝你为我们的观众创造财富，这很可能是我们曾经谈论过表现最好的股票。〞

直到最近，当康宝莱和如新股份分别居于美金73元(约人民币483元)和62元(约人民币390元)的高点时，投资者正收听着5月1日关于康宝莱季度记录的电话讨论会，基金经理David Einhorn问了一些持怀疑论点的问题，当下投资者的恐慌接踵而至，硬是敲下了两家公司超过三分之一的股票市场价值，合计为50亿美元(约人民币315亿元)。证券分析师警告，定于5月16日在纽约举行的慈善活动〝Ira Sohn〞会议中，绿光资本可能计划对多层次市场营销发动攻击。David Einhorn以前对绿山咖啡烘焙（GMCR：Green Mountain Coffee Roasters）和圣乔依（St. Joe）的批评，后来证明很有道理。

但如新和康宝莱的前景及其股份，将取决于像Grameen America借款人的一般性感受，多于华尔街、国家监管机构或股市之权威人士的高谈阔论。公司的财务报告，总计其直销商的报酬，并无法显示该有的透明度。多层次的直销业，明显只是诱取财富供少数的顶层直销商所享有，而不是分配给绝大多数的直销商。

仔细分析上面图表中所显示康宝莱和如新的数字，超过90％的美国直销商并没有获得利润。而国际市场为企业提供崭新的前景，即便如此，康宝莱提交的文件显示，公司每年必须重整超过一半直销商的阶级排序。世界虽大，总有其界限，且信息的传通日益增加。康宝莱执行长Michael O. Johnson说，他的公司是〝健康和财富的十字路口〞，但从数字所显示出来的，直销商都能够搞清楚，这是一个危险的十字路口。

在一些与纽约市相邻像杰克逊高地(Jackson Heights)和Corona等地，似乎有像星巴克一样多的康宝莱营养俱乐部。它们可以透过绿色的窗帘来辨识，因为康宝莱规则禁止标牌、收款机和其他大多数零售商店所具有的配备。不同于星巴克，康宝莱营养俱乐部经营直销商必须支付所有帐款，并且公司不另支薪资。而且营养俱乐部并未造成像Doran Andry康宝莱直销商所标榜的浮华生活方式，一段宣传片中所吹嘘洛杉矶地区的成功故事，他每天所做最大的决定是选择驾驶他的保时捷、宾利或捷豹名车。为描绘经营康宝莱营养俱乐部的前景，Doran Andry曾在网站上提出的试算表，显示在第一家俱乐部开张10年后，所获取的年利润可达5,500万美元(约人民币3.5亿元)。然而依他的演算估计，你的版图十年将增长到27,475家俱乐部。康宝莱的发言人说，这样的收入预测并不符现实的。

过分乐观的数字在多层次网络组织模式并非是不寻常的，当少数的开拓先锋来到一个新生地，建立一个所属的〝下线〞系统，似乎是绝好大赚一把的机会。然而仅由数学公式计算，这些跟随他们的下线经销商注定是要失败的。因为当集团越扩展，越难找到新的经销商加入。而上层直销商的收入得仰赖下线直销商的销售成果。这种在职优势在如新系统，更被血缘和婚姻关系所强化。超过一打的顶层直销商和僱员都和创始人罗百礼( Blake Roney)和戴纯娣(Sandie Tillotson)有紧密关系。如新在巴伦周刊的书面答覆中表示：〝直销是一个〝朋友和家庭〞的事业。〞回应中也指出这些亲属〝只能透过他们所创立的销售网络和辛勤销售，来获取佣金报酬。〞

如新和康宝莱的年度财报中披露其美国直销商所赚取的佣金。而两家公司所披露的佣金分配图表却只看到较高层的那一区块，相对于个别直销商的预期所得，给人一种扭曲的图像。只有通过深探这些报告中的脚注，并检验证券交易委员会(Securities and Exchange Commission:SEC)所提交的其他文件，才可以估算出90％的康宝莱经销商并未列入图表中，如新则近95％。大部分的直销商是位列在平均年佣金600美元以下(约人民币3,780元)，总所得只是如新图表中的一小片。根据如新的报酬总结，只有451位，约0.2％的美国直销商，去年平均佣金达15,000美元(约人民币9.4万元)以上的银级。康宝莱的数字虽较好看，但仍然艰巨：约1,200位，也就是0.2％进入银级，有超过10万美元(约人民币62.9万元)的年佣金。即使是在这两家公司所描绘的精英阶层，其替换率也很高。康宝莱的安全暨交易委员会的文件透露，在其层级的流动管理上做的不错。去年全球流失了51％的在职直销商，比2009年的60％有改善。对此方面，如新拒绝我们探询详细的数字，SEC文件只简单地形容为〝高〞。公司表示：〝要进入如新事业是容易的，要离开也是容易的。〞

如果在顶层直销商的替换率是高的，可想象在排序变动和文件说明是什么样子。这两家公司承认，由于他们的市场已成熟，加入事业变得更加困难。例如，在美国，康宝莱的队伍只有在西班牙裔还有增加，而如新则减少。在亚洲发展中国家的市场，两家公司都正在寻求他们的成长。康宝莱和如新股份自5月1日起已失去其价值的三分之一，他们分配利润的方式，使得很难预期会反弹。

在2002年，一篇发表于学术期刊的分析文章中，联邦贸易委员会的经济学家纳特(Peter Vander Nat) 对这种销售网络有不同的看法。纳特试图假设：是否由多层次营销所支付的佣金似乎主要用于奖励新血的招募，而不是出售产品或提供服务。换句话说，外界想要的是企业的产品，抑或是招徕新兵所获的佣金寻求及层级提升？他的分析基础是：公司必须销售多少产品给外部，才足以支付给直销商之佣金的一半以上的金额。David Einhorn在电话会议上所提的问题，乃遵循着类似的脉络：他问到多少比例的康宝莱产品是被销售在其经销基本组织以内。

但投资者可能会发现它是评估外部需求的有用指标。根据公司建议的零售加价，我们可以计算出，足以支付给直销商之佣金的一半以的金额，所需要销售给外部的产品销售量。在康宝莱，我们计算出的比例是80％左右，如新则约65％。    如新告诉巴伦周刊，它自信超过70％的产品销售于其网络以外。康宝莱则无法回答这个问题。在SEC文件中，康宝莱报告的某数字称为〝零售销货额〞，但也在注解中承认，这一数字是根据康宝莱的建议零售价格的一个推算值。康宝莱表示，它没有讯息，也无意探寻关于其直销商的实际销售。当然，是由充满希望的卖力工作者，来决定这两个销售模式带来的命运。Grameen America美国公司总裁Stehen A. Vogel不会去阻碍他们的经营方式。在一份声明中他告诉〝巴伦周刊〞：〝我们支持任何他们所选择追求的事业，唯一的要求是，他们要利用贷款来达成开创收入的目标。〞

康宝莱的一位女发言人说：〝我们很高兴Grameen America认为，成为一个康宝莱独立直销商，可以让妇女更有机会寻获该组织的小额贷款。〞▲

关于Grameen America

Grameen America是纽约的非营利性小额信贷组织，由2006年诺贝尔和平奖获得者穆罕默德．尤努斯创办。Grameen America提供贷款、储蓄计划及理财教育，并为针对低收入企业家信贷机构。所有贷款以创造收入为目的，并帮助个人开始或扩大一个小企业。Grameen America在2008年开业，截至2011年底，服务8,500个人并发放32亿美元(约人民币201亿元)以上小额贷款。

关于绿光资本(Greenlight Caital)

绿光资本(Greenlight Caital)公司是一家在1996年David Einhorn以美金90万元(约人民币566万元)为资创办的对冲基金。主要投资于公开上市的北美公司债和股票。使其初露头角的是在2008年雷曼兄弟的垮台之前，卖空雷曼的股票。

关于SEC文件

SEC文件通常是指提交给美国证券交易委员会( U.S. Securities and Exchange Commission :SEC)的财务报表或其他相关正式文件。而上市公司、业内人士及代理经销商须定期提交给证券交易委员会这些文件。投资者和金融专业人士则依靠这些信息作为投资的评价参考信息。■

责任编辑：朱启新