房地产周期与库兹涅茨周期

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中，根据对19世纪初叶到20世纪初期，美、英、法、德、比利时等国60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。从水泥周期（建筑业周期）看，价格周期从谷到谷的时间为1880年到1913年左右（33年），产量周期从1894年到1918年左右（24年）。从1890年以后的生铁周期看，价格周期从谷到谷的时间为1895年到1915年左右（20年），产量周期从1895年到1925年左右（30年）。

霍伊特在其著作《百年来芝加哥地区的土地价格》一书中详细阐述了1830-1933年芝加哥的房地产周期，103年期间，建筑活动的事件按照先后顺序不自觉的重复发生了五六遍，平均时间间隔为18年。霍伊特长达18-20年的房地产周期非常缓慢，但是周期振幅非常大。哈里森是房地产周期研究的另一重要学者，其代表作为《The Power in the Land 》和《Boombust: House prices and the depression of 2010》。哈里森对200 多年来主要英国和美国的经济和房地产史研究也得到了18年左右的房地产周期。霍伊特、哈里森等人使用的是名义土地价格。

从上文看，库兹涅茨的水泥价格周期为30年左右，水泥产量周期达24年左右，要长于霍伊特、哈里森等人的土地价值周期。自库兹涅茨定义建筑业周期后，房地产周期的运动一直不具有经典特征。到底当代房地产周期是不是库兹涅茨定义的运动模式，这是一个非常重要的经济增长和资产价格问题，这也是本文要求解的问题之一。区别于上述作者，我们选取了美国、英国、法国、日本、中国、澳大利亚、加拿大、新加坡、香港、巴西等国家和地区的实际房价（剔除了通胀因素），研究了第三次康波以来的全球房地产周期。我们的研究表明，1890年以来的房地产周期平均时长为25-30年，且房地产周期确实在跟随康波的分期运行，在一个60年的康波中，房地产周期主要存在两个波动，这两个波动分为一大一小，即强周期和弱周期，这也符合房地产周期的真实周期特征。我们的研究从康波周期的视角拓展并深化了房地产周期的现有研究，并对定位当前房地产周期的走势和所处阶段具有很好的借鉴意义。

第三次康波以来的房地产周期

2.1 世界经济史中的五轮康波周期

康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量，这一点我们在《康波中的价格波动》中已经详细论述。下文的研究表明，一个康波周期大致存在着两个房地产周期，这与商品周期相似。我们认为，与商品产能周期、中周期（即资本支出周期）等一样，房地产周期同样要受到康波周期的约束，即房地产周期会受康波不同阶段的约束。

目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。从表1中可以看出，第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，而根据我们对康波的理解，我们定位主导国美国繁荣的高点为康波繁荣的顶点，即2000年或2004年。2004年之后，康波进入衰退阶段，而第五波康波的标志性技术创新为信息技术。

2.2 第三次康波以来的房地产周期划分

从逻辑角度看，康波增长的根源是由技术创新所导致的，但是增长不单纯是技术创新问题，技术创新对导入期和展开期的划分并不能描述增长的全部。这意味着，现实增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。其中，房地产周期一定是滞后于技术周期的，因此也可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。把房地产周期置于康波周期框架中研究，可以更清晰地看到房地产周期随康波内部的波动规律。

为研究较长历史时期内的实际房地产周期，我们采用了多国房地产实际价格作为研究基础，即采用名义价格剔除CPI通胀因素后得到实际价格。其中，美国数据来自于耶鲁大学罗伯特·希勒教授在《非理性繁荣》一书中采用的1890年到2012年实际房价指数，法国、英国名义房价数据来自于两国的统计局，其他国家的名义房价数据来自于国际清算银行。物价指数来自于各国统计局及圣路易斯联储经济数据库，研究区间为1890-2014年，共123年。我们选取了第三次康波繁荣以来，美国、法国、英国、日本、中国、新加坡、香港、澳大利亚、加拿大、巴西等10个国家和地区的实际房价数据。研究发现，历次康波中，主导国的房地产周期均要领先于追赶国、附属经济体以及资源国。尤其是美国、英国、法国等工业化时间较早的发达国家。因此，结合数据可得性和房地产周期的领先关系，我们选取美、英、法等国的房地产周期作为房地产周期划分的主要依据。

我们基于滤波方法对1890-2015年美国名义房价和实际房价进行研究，并得到房价波动的序列。下图可以看到，两者的波动走势基本一致。除了1914-1920年的一战期间，名义房价与实际房价有一定背离，当时物价在战时融资和货币快速扩张的助推下达到了20%以上，导致实际房价剔除物价因素后出现了快速回落。本文将研究房地产周期的实际因素，因此以实际房价的周期波动作为主要研究对象。如无特别说明，下文的房地产周期均指实际房价的波动周期。

根据美、英、法等国的实际房价数据，并结合康波运行特点，我们认为第三次康波以来的房地产周期可划分为：1892～1920(28年)、1920～1942(22年)、1942～1975(33年)、 1975～1995（20年）、1995～2025（30年）共5轮周期。其中，根据康波阶段、库兹涅茨建筑业周期等情况，我们将1892年定为当时那一轮房地产周期的启动点。从发达国家的房地产周期看，一个康波周期大致存在两个房地产周期。我们发现在，在第四次和第五次康波周期中，主导国美国的房地产周期要领先于英国、法国等外围主导国，因此主要以美国的房地产周期作为划分基准，并在此基础上推演房地产周期的波动规律以及国别之间的传递顺序。

我们发现，在1942-1975年的房地产周期中，美国于1955年见顶回落，而英国和法国则仍处于上升通道，剔除领先性的因素，美国的上升期仍属于较短。从数据结构看，同期美国的名义房价处于增长停滞的状态，物价则稳中略升，因此导致了实际房价的回落。我们认为，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主要置业人口（25-44岁）在上世纪50年代中期到60年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制作用。

不过，2000年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？我们认为，这可能与当时货币政策因素有关。1950年代中期开始1970年代，美国长期利率趋于上升，对房价势必有抑制影响。此段时期，由于需求回落和生产过剩等原因，美国还爆发了多次经济衰退，比如1953-1954年、1957-1958年、1960-1961年，这些因素也印证了房价趋弱的背景。而在2001年“9.11”恐怖袭击和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至2006年达到历史的顶峰。因此，货币政策扰动叠加人口结果因素是导致上世纪50年代房价上行期相对于英法两国过短的重要原因。

我们研究了房地产周期的时长问题。其中，1892-1995年，房地产周期的平均长度约为26年左右。1920-1995年，房地产周期的平均时长为25年左右。这意味着一个房地产周期的平均时长约为25年左右，即一个康波周期可能存在着两个房地产周期。其中，房地产周期的上行期平均长度为8.5年左右，下行期平均长度为17年左右，表明上行期要明显短于下行期。此外，启动于回升期或繁荣期的房地产周期下行阶段要明显长于上行阶段，这也是我们推算本轮房地产周期运行特点的一个依据。

我们发现，若从启动时点看，启动于回升期或繁荣期的房地产周期，平均长度为31年左右；启动于衰退期或萧条期的房地产周期，平均周期长度为21年左右，前者时要长于后者。根据这个特征，我们大致可以推算，启动于1995年（康波繁荣期）的本轮房地产周期可能要到2020-2025年左右才会触及大底，历时25-30年左右。这个低点与商品产能周期的低点（2030年）是接近的。下文的分析表明，房地产周期会领先于产能周期，因此，对于本轮房地产大底的判断也符合历史经验。据此推算，下一轮房地产周期将可能开启于康波萧条阶段，其可能持续至2045-2050年左右，即运行至第六轮康波繁荣阶段，长度约20-25年。

根据上述分析，我们认为美国房地产价格在2012年的反弹很有可能是下行期的一次B浪反弹。主导国美国本轮房地产周期启动于1995年左右，并在2006年已实质性见顶并回落至2012年，但随后出现了反弹。根据我们的研究，本轮房地产周期启动于康波繁荣期，因此周期时长可能长达25-30年。从这个角度看，2012年之后美国房价的反弹应当只是房地产大周期下行期的一次B浪反弹，最终大底要在2020-2025年左右才会达到。对这次反弹性质的界定，将直接联系到对未来几年房地产周期走势和方向的判断。